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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：图灵
近日，国泰海通发布吸收合并后的第一份年报。
两家券商的合并初步实现了“1+1＞2”的成效。并且，国泰海通在年报中称2025年多项指标排第一，比如期末合并总资产、经纪业务收入、公募席位租赁收入等多项指标排名行业第一。但有意思的是，中信证券2025年年报也称“WIND公募基金佣金分仓排名保持市场第一”。究竟谁才是“一哥”？两家券商的信披是否经得起考验？可能是，两家券商的口径有所不同，且国泰海通采用的是2025年上半年的数据。如果投资者不仔细看年报的小字附注，很容易产生误解。
与中信证券对比，国泰海通很多细分数据已经占据了优势。但中信证券在整体营收以及扣非归母净利润上的优势较为明显。2025年的信用减值损失，国泰海通以38.63亿元的金额高居榜首，同时以36.13亿元的增加额以及1445.50%的增幅在已披露年报的24家纯证券业务券商中排名第一。公司信用减值损失大增的一个原因是吸收合并原海通证券，原海通证券每年的信用减值损失常年高居榜首。
谁是佣金分仓“一哥”？信披精准度待提高
2025年，国泰海通实现营收631.07亿元，同比增长87.40%；归属于母公司股东的净利润278.09亿元，同比大增113.52%。
国泰海通在年报中称：2025 年，期末合并总资产超2.1万亿元，归母净资产 3304 亿元，均跃居行业首位；经纪业务收入、股基交易额、两融余额、 IPO承销及年末在审家数等多项业务指标位居行业第一；零售客户服务平台合并平均月活排名行业第一；服务零售客户数量、经纪业务市场份额均排名行业首位；公募席位租赁收入排名行业第一；港股配售项目承销家数排名行业第一；中资离岸债券承销单数排名中资券商第一；股基交易市场份额排名行业第一；两融余额稳居行业第一；科创板做市排名行业第一；公募基金 托管规模、私募证券投资基金托管数量市场份额均排名行业第一……
来源：中信证券2025年年报
但有意思的是，中信证券在2025年年报中也称：“WIND公募基金佣金分仓排名保持市场第一”；与国泰海通“公募席位租赁收入排名行业第一”的表述很相似。
两份看似“打架”的数据令投资者产生质疑，究竟谁才是公募佣金分仓收入“一哥”？
或许是，中信证券和国泰海通两家券商的统计口径、包含范围有差异，中信证券的口径是“WIND公募基金佣金分仓排名”，而国泰海通的表述是“公募席位租赁收入”。
根据wind数据，2025年上半年，中信证券在所有交易模式下的佣金分仓收入最高为3.19亿元（不合并同一公司主体、不合并控股子公司），排名第一，国泰海通以2.68亿元排名第二。而在“租用交易单元模式”下（合并同一公司主体但不合并控股子公司），国泰海通2025H1以2.51亿元的收入排名第一；中信证券以2.48亿元排名第二。
这意味着，根据wind数据，中信证券2025年上半年确实是公募佣金分仓收入“一哥”，国泰海通仅在“租用交易单元模式”下且合并同一公司主体但不合并控股子公司，才是收入“一哥”。
来源：wind
但如果合并同一公司主体、合并控股子公司，中信证券2025年上半年在“租用交易单元模式”下的收入为2.63亿元，高于国泰海通的2.52亿元（数据来源于wind）。同样，如果不合并同一公司主体但合并控股子公司，中信证券2025H1在“租用交易单元模式”的公募佣金分仓收入为2.63亿元，高于国泰海通同期的2.41亿元。
来源：国泰海通年报
此外，国泰海通的信披还是存在一定问题，其在小字附注部分标明：“公募席位租赁收入排名行业第一”为“ 2025 年上半年数据”。既然是2025年上半年数据，为何不在正文大字部分注明？既然是半年数据，放在年报中是否对投资者带有一定误导性？毕竟，“排名行业第一”的相关段落标有“2025年”或“全年”的字样，如果投资者注意不到小字附注，会认为国泰海通2025年全年的公募席位租赁收入排名行业第一。
信用减值损失及增幅皆高居榜首
截至2026年3月30日，有24家A股纯证券业务上市券商公布了2025年年报。
来源：wind
24家券商中，国泰海通2025年的信用减值损失最高，为38.63 亿元；最低的是国海证券，为-1.23亿元。2025年增长金额最高的还是国泰海通，增长额为36.13 亿元；减少额最多的是方正证券，减少4.19亿元。2025年信用减值损失增幅最大的还是国泰海通，高达1445.5%。
国泰海通表示，信用减值损失大幅增长主要是吸收合并海通证券新增融资租赁业务，以及按照非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致。
年报显示，除了融资租赁业务大幅增长的信用损失之外，国泰海通应收款项和其他应收款、其他债权投资、融出资金、其他贷款和应收款等细分资产科目的信用减值损失增幅也较大。
资料显示，原海通证券旗下的海通恒信是一家在港股上市的融资租赁公司，证券代码为“01905”。在海通证券因重仓地产美元债及高风险项目而陷入泥潭的2022-2023年，海通恒信融资租赁板块也承压。
市场投资者关注更多的是，原海通证券的风险是否出清。未来几年，海通恒信的融资租赁资产质量、海通国际的海外业务风险，将持续考验公司的风险处置能力。
自营收入远低于中信证券 投资收益率偏低？
2025年，国泰海通的总资产规模达到了2.11万亿元，小幅超过中信证券的2.08万亿元，跃居行业首位。这一“登顶”具有里程碑意义，象征着中国券业正式进入“两超多强”时代。
从业绩总量的角度对比，中信证券有一定优势。中信证券2025年实现营业收入748.54亿元，归母净利润300.76亿元。国泰海通营收631.07亿元，归母净利润278.09亿元。
更关键的指标是扣非归母净利润，中信证券为303亿元，国泰海通为214亿元，差距接近90亿元。扣非净利润与归母净利润差距较大的重要原因是，国泰海通合并带来的88.27亿元负商誉这一非经常性损益。
细分业务看，中信证券凭借63.36亿元的投行业务手续费净收入，在境内股、债、并购交易规模金额上靠前；国泰海通投行收入46.57亿元，在IPO主承销家数（19家）与在审项目数（44家）上有优势。
中信证券2025年的资产管理业务手续费净收入121.77亿元，远超国泰海通的63.93亿元。
经纪业务方面，国泰海通凭借151.38亿元的手续费净收入排名行业第一，中信证券以147.53亿元紧随其后。
自营业务方面（按照“自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益”的公式计算），中信证券2025年的自营投资收入为386.04亿元，占总营收的比例为51.57%；国泰海通按照上述公式计算，2025年自营投资收入为254.04亿元，占总资产的比例为40.26%。
无论是自营收入还是占总营收的比例，国泰海通都远低于中信证券。如果国泰海通的自营投资收入能够与中信证券相当，那么两者2025年的营收将相差无几。
值得关注的是，中信证券、国泰海通两家券商2025年年末的金融投资资产金额没有太大差距，数据分别为9583亿元、9089亿元。但两者的自营投资收入（按照上述公式算）却相差130亿元，是否说明国泰海通自营投资收益率低？
考虑到2025年3月14日海通证券才纳入公司合并范围，意味着原海通证券两个半月的收入未计入到国泰海通2025年报中，但两个半月实现超百亿元的自营投资收入也颇为艰难，毕竟2025年一季度市场波动较大。
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责任编辑：公司观察
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